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发表于2020-01-11 18:10:43
      

gog平台下载 - 宁德时代投资分析

gog平台下载 - 宁德时代投资分析

gog平台下载,主要观点:

1、宁德时代乃至整个新能源车产业链的核心逻辑均在于全球新能源车产销中长期增长的确定与高空间性。打开市场空间的关键是15-20万的爆款新能源汽车的出现,时间点可能是2022-2023年。

2、动力电池行业技术迭代快,尚未出现统一的技术路线。动力电池行业技术更新快,淘汰率高,要求企业不仅要重视研发,而且要选择正确路径。目前主要竞争方是中日韩三国,且龙头企业的市占率高。

3、装机量是驱动宁德时代动力电池业务发展的关键因素。虽然动力电池价格不断下降,但公司装机量不断增加。同时公司在努力布局上游材料端,便于控制成本,获取议价权。

4、未来二三年公司roe会随着净利率、周转率下滑而下滑。受汽车行业处在景气低谷、补贴下滑等因素的影响,公司净利率会继续下行,营业收入的增长相对平稳。需要密切关注公司的应收占比高、存货减值多、大额应收减值等问题。

5、宁德时代的核心竞争力是技术、成本国内领先,有一个懂技术、懂行业的管理团队,生产的产品安全、稳定、可靠,抓住了动力电池爆发的风口。当务之急是缩小与国际巨头差距,在第一梯队站稳脚跟。

6、基于1)距离新能源汽车渗透率大爆发还有3年左右时间,2)新能源汽车处在景气下行的阶段,3)欧洲加大补贴、与宝马签订大额合同等是催化剂的判断,公司股价此轮上涨是估值提升。目前的股价90+元基本反映了行业现状、公司价值,安全边际小,不建议现在买入。

作者:andysongj

来源:雪球app

关键假设:

1、根据中汽协最新预测,2019、2020年汽车销售分别是2583、2531万辆。车市大约在2022年左右才会恢复增长,到2023-2025年可能会有年均4%左右的增长。

2、2019年新能源汽车销量预计115万辆,新能源汽车渗透率大幅提高在2022年以后。同时假设2025年占比达到《征求意见稿》提出的25%目标。

3、假设2019年电池装机量60gwh,2025年达到400gwh,宁德时代市占率50%-60%之间。

主要风险:

1、新能源汽车技术上出现跳跃式突破,渗透率快速提升将会提前,那么新能源汽车产业链价值需要重估。

2、主要国家的鼓励政策。中国、美国、日本等主要经济体都在积极发展新能源汽车,重大政策的推出有不确定性。

目录

一、动力电池行业分析

1.1 动力电池市场空间分析

1.2 动力电池行业属性

二、宁德时代业务分析

2.1 动力电池系统

2.2 锂电池材料

2.3 储能

三、宁德时代杜邦分析

4.1 资产周转率

4.2 净利率

4.3 权益乘数

四、竞争力分析

4.1 宁德时代快速崛起的原因

4.2 宁德时代的竞争力

五、盈利预测与估值

5.1 复盘

5.2 盈利预测

从长期看,新能源汽车代表了汽车的发展趋势,具有广阔的发展空间。电气化、智能化是未来汽车发展的必由之路,世界各国纷纷采取财政补贴、限制燃油车等方式鼓励新能源汽车。目前新能源汽车渗透率还很低,2018年,我国新能源汽车销量124万辆,渗透率4.5%,全球新能源汽车渗透率2.7%,距工信部提出的2025年25%的渗透率还有很大距离。

新能源汽车需求的引爆点是15-20万的车型。过去几年新能源汽车快速发展的驱动因素是国家补贴,新能源汽车销量大增是有水分的、不完全真实的需求。在补贴退出的背景下,新能源汽车缺乏与同价位燃油车竞争的实力。我们认为特斯拉model3的火爆销售证明了在30万的价格区间,新能源汽车拥有很大的需求,如果有一款15-20万的新能源汽车在性价比上与同价位的燃油车竞争,那么新能源汽车的驱动因素就变成了真实市场需求驱动。基于对动力电池价格的预判,我们认为这种爆款车型出现的时间将会是2022-2023年。也就要求新能源汽车抓紧降低成本,如果动力电池价格下降30%-40%,新能源汽车就可以在15-20万的价格区间里,与燃油车进行竞争,进而可以快速取得市场占有率,真实的需求会形成趋势。

资料来源:真锂研究

动力电池行业的全球市场空间会达到万亿。到2025年,假设我国每年销售汽车2500万辆(参考汽车工业协会数据),单车价格10-15万,按25%市占率,新能源汽车的市场规模会达到6250-9375亿,全球的市场规模会达到2-3万亿(全球汽车市场销量是国内的3.5倍),动力电池占新能源汽车价值的40%,那么动力电池全球市场空间则将会在1万亿左右。

与整车厂相比,动力电池处于弱势地位。动力电池的上市公司应收款项占营业收入的比重高,经营性现金流入不如营业收入,可以看出在产业链中整车厂更强势。

资料来源:公司财报

技术迭代快,淘汰率高。动力电池是一个电化学的过程,现在市场上主流的是磷酸铁锂、三元锂,而三元材料的比重不断在变化,尚未出现确定性的技术。这就要求企业既要具备研发投入的实力,又要选择正确的技术路径,否则研发投入只会打水漂。2016年国内约有200余家动力电池企业,到2019年9月仅有70家实现装机,且行业洗牌尚未结束,真锂研究预计到2020年市场上电池厂商会减少至20家。

集中于中日韩,龙头市占率高。动力电池是一个全球化程度很高的行业,中日韩三足鼎立。日韩凭借消费电池领域的技术,早先一步进入动力电池领域,掌握了前沿技术。中国则依托国内新能源汽车的快速发展迅速崛起,涌现出以宁德时代为代表的能够与国际巨头相抗衡的厂商。2018年全球top10占全球总量比81.24%,国内top10占国内市场的份额是83%。宁德时代装机量全球第一,但优势并不显著。

资料来源:汽车之家

公司业务分为动力电池系统、锂电池材料和储能系统等三个板块,其中动力电池系统占比在85%左右,对公司经营起到决定性作用。

与国内主要整车客户保持深度合作,且供应关系比较稳定。不少主流客户如宝马、宇通、北汽、吉利等从2014-2015年就已经开始合作。在装机方面,公司在主要乘用车和客车企业中均占有大部分份额。乘用车企业合作以电芯或模组为主,客车企业以pack为主。

公司积极开拓国际市场,目前基本已经覆盖海外主流车型供应链。

装机量是营收增长最重要的驱动因素。从动力电池的价格来看,随着电池技术的成熟,公司动力电池售价不断走低。从动力电池的装机量来看,公司装机量迅速增长,目前国内市场占有率已超50%。所以推动营业收入增长的核心驱动因素是电池装机量。

资料来源:高工锂电

材料成本在营业成本中占比超过80%。成本的下降主要系1)原材料价格持续下滑;2)产品能量密度不断迭代升级带动单位材料需求下滑。同时随着公司规模的迅速扩张,固定成本被摊薄。

布局上游资源,获取议价权。正极材料占外购材料的50%以上,正极材料中钴、镍、锂三类资源占比超90%。公司在正极材料与资源回收领域布局广东邦普,在上游核心资源镍、钴、锂均有布局。2016年在钴资原暴涨前便与嘉能可锁定2万吨钴资原,公司受钴价暴涨影响较小。2019年在锂价低迷时,认购澳大利亚锂矿。

公司通过广东邦普开展锂离子电池材料业务,现有4大产业和3大基地。其中电池循环产业为其核心业务,主要在湖南邦普开展。

储能业务的比重很小,不进行深入分析。

资料来源:公开资料

4.1.1 营业收入端

前文认为,动力电池是公司最重要的业务,且装机量是影响该项业务营收的关键因素。受补贴完全退坡、国民经济还在底部等因素影响,2020年200万辆汽车的销售目标不现实,2020年新能源汽车销量在150万辆左右。国内装机量预计在70gwh,公司渗透率提升至55%,即公司装机量达到38.5gwh。

4.1.2 资产端

宁德时代资产里占比较大的是货币资金、应收款项、固定资产和存货。货币资金、应收款项随营业收入的增加而增加。公司2018年产能30gwh,2019年产能预计40-50gwh,2020年将会增加湖西和溧阳基地、达到83.6gwh, 2021年达到120gwh, 2022年达到136.6gwh,2025年将会达到200gwh。所以公司的总资产将会越来越多。

经过上面的分析,未来二三年里,宁德时代的资产周转率可能会下行,再往后随着产能投运,营业收入会快速增长,带动周转率的提升。

2017、2018两年公司毛利率出现下滑,主要原因是动力电池价格下降,而销量增长没有2015、2016年那么快。伴随着补贴退出,预计毛利率很可能会继续下滑。期间费用率管控较好,没有随着公司规模扩大而扩大。造成2018年净利率下降的原因还有公允价值变动损益和资产减值损失,其中资产减值包括存货(7.13亿)和坏账损失(2.62亿)。

表:影响净利率因素分析

资料来源:公司财报

公司的应收账款及应收票据数额大,应收/营收近5年均值>50%,也就是说公司一半的营业收入是应收款项,主要是因为公司的下游客户是整车企业,特别是有一些老牌知名厂商,处于强势地位。按照公司采取的坏账计提方式,公司的坏账主要发生在单项金额重大并单独计提坏账准备的应收款项。虽然坏账/应收的比例不大,但是在汽车不景气的环境下,我们认为坏账不容乐观。

存货减值主要是动力电池板块,因为对比2017、2018年的库存数据,锂电池材料的库存基本没有变化,而动力电池系统的库存增加了4.19gwh,进而导致2018年的存货减值比2017年的增加了4.8亿。这种情况说明了动力电池的价值变化快,公司不能存有大量货物。

经过上面分析,我们认为毛利率会继续下降,叠加汽车行业处在不景气阶段,一些费用很难减少,净利率不会出现改善,下滑的可能性更大。

2016-2018年,公司权益乘数略有上升,与下行走势的roe不同。所以决定roe走势的不是权益乘数。近三年公司资产负债率有所上升,负债端增加较快的是应付款项和预收账款,这两个科目恰恰说明了公司在产业链下游面前拥有议价权。公司有息负债很低,流动比率、速动比率虽然下降,但较为安全。

权益乘数将继续上行,主要原因是总资产的扩张快于权益的增长。

综上,未来二三年里权益净利率会随着资产周转率、净利率的下行而下行。

新能源汽车的快速发展,国外强劲对手被制度性拦截。新能源汽车销量从2014年的7.5万辆到2018年的124万辆,可见行业发展速度之快。国家在动力电池领域采取白名单,国际上的知名企业被挡在外面。

公司的创始团队源自atl,在电池领域耕耘多年,具有丰富的经验、敏感的行业嗅觉和雄厚的技术水平。公司对行业的理解深刻,主要体现在1)与华晨宝马合作,一战成名;2)着重发展三元电池,而不是磷酸铁锂电池,将比亚迪甩在身后。

因为动力电池的需求方是b端的整车企业,所以动力电池的核心竞争力是产品的安全性、稳定性。即使现在市占率很高,出现安全事故,用户就会抛弃该产品,大规模的资产反而成了累赘。出于安全、稳定等方面的考虑,整车企业往往会与动力电池保持长期合作,甚至建立同盟关系。

所以动力电池企业的核心在于拥有核心技术,生产的产品安全、可靠、稳定。特别是规模越大、市占率越高,公司能够1)投入巨额的研发,保证产品始终处在前沿;2)与下游客户建立密切关系。

目前来看宁德时代恰好具备了这方面的实力。与国际巨头松下、lg、三星等相比,宁德时代的技术水平差距很小。但成本还有劣势,lg化学和sk创新的每千瓦时方形电池成本约900-1000元人民币,而宁德时代的成本在1000-1100元上下。所以宁德时代的当务之急是把本已不大的差距迅速缩小,在第一梯队站稳脚跟。

区间1:股价上涨,三季报预告扣非翻倍增长,大超市场预期;

区间2:股价上涨,大盘整体上涨;

区间3:股价下跌,19年补贴大幅退坡+6月解禁预期;

区间4:股价上涨,11月5日,网传德国电动车补贴上调50%,11月24日,宝马追加宁德订单至73亿欧元,即市场预期改善,估值提升。

市场对宁德时代的疑虑在于:1)新能源汽车何时走出低谷?何时爆发?2)宁德时代的实力能否超越(被甩开)松下、lg、三星等国际老牌企业。

我们在前文认为,新能源汽车的爆发可能会出现在2022年左右。宁德时代能否战胜其他国际龙头,我个人的观点是不会被其他巨头甩开。现在的假设基于上面的分析做出的。

表:宁德时代业绩预测 图:公司pe-ttm处在相对高位

最终观点:目前宁德时代的股价在90元以上,我个人认为基本反映了当前动力电池行业的现状和宁德时代的价值,不建议现在买入。





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